En économie de marché, le financement des entreprises est assuré par deux voies distinctes : le crédit bancaire et l’émission de valeurs mobilières. Les entreprises privées ne sont pas les seules à recourir aux valeurs mobilières : l’État, les collectivités territoriales, les entreprises publiques recourent à ce procédé de mobilisation de l’épargne (obligation représentant des titres d’emprunts). Les avantages du procédé sont doubles.

Les valeurs mobilières ont un second avantage. Si elles transforment l’épargnant en investisseur, elles ne lui donnent pas un pouvoir tel qu’il puisse contrebalancer celui du chef d’entreprise. Certes l’actionnaire possède le droit de vote, mais, en pratique, il se désintéresse souvent de la gestion de l’entreprise et ne possède pas les moyens d’exercer un véritable contrôle de cette gestion. Il ne voit dans la souscription de titres qu’un mode d’investissement. S’il est en désaccord avec l’orientation générale de la société, il la quittera plutôt que de combattre la direction en place. La négociabilité des valeurs mobilières permet, à tout moment, de récupérer l’investissement, sans que, pour autant, la stabilité de la société soit mise en cause. Grâce à la négociabilité, la personnalité des actionnaires est indifférente ; l’entreprise bénéficie ainsi d’une grande stabilité dans ses ressources.

Définition et caractères généraux

Le législateur donne rarement la définition des valeurs mobilières. En cette matière règne une relative incertitude du fait de la nonconcordance des textes. On peut toutefois s’accorder sur une définition minimale qui voit dans les valeurs mobilières des titres négociables  dans lesquels sont incorporés soit des droits d’associés (le plus souvent des droits d’actionnaires), soit des droits de créance contre une collectivité publique ou privée (obligation). Ils font l’objet d’une émission globale, chaque titre de l’émission conférant des droits identiques.

Un titre négociable ne sera une valeur mobilière que s’il représente une créance à moyen ou long terme.  Les bons de caisse à court terme émis par les banques ne sont pas des valeurs mobilières ; il s’agit plutôt d’effets de commerce, sauf lorsqu’ils sont émis pour une longue durée.

Le droit d’associé ou de créance n’est pas seulement représenté par le titre : il y est incorporé. Les valeurs mobilières sont des biens meubles qui bénéficient d’une autonomie juridique par rapport à ce qui constitue la cause de leur émission (contrat de société ou contrat de prêt).

La transmission des titres au porteur s’effectue en principe par simple tradition manuelle, le droit de propriété du cédant étant suffisamment établi par la possession. Ce mode de transmission, où le titre est individualisé par un numéro, est devenu, avec le temps, de plus en plus rare.

Depuis 1984, les valeurs mobilières émises en France et soumises à la législation française doivent être déposées en compte auprès d’un intermédiaire agréé. Dématérialisé, remplacé par un enregistrement informatique à la Sicovam (Société interprofessionnelle pour la compensation des valeurs mobilières), le titre est devenu une chose fongible : celui qui dépose ses titres en compte courant n’a droit qu’à la récupération des titres de la même catégorie que ceux qui ont été déposés, la Sicovam assurant les calculs de valorisation. Les mutations s’effectuent par un système de compte courant et les transferts se réalisent par un simple virement de compte à compte.

Les titres nominatifs  sont constitués par une inscription portée sur un registre tenu par l’organisme émetteur au nom du titulaire. Le transfert du titre et des droits qu’il incorpore ne peut s’effectuer que par la mention du nom du cessionnaire dans ledit registre, et l’émetteur des titres ne reconnaît comme titulaire des droits attachés à la valeur mobilière que les personnes qui figurent sur ses registres. La transmission du titre ne suppose pas nécessairement l’accord de l’émetteur ; tout dépend du point de savoir si les statuts de la société ont prévu une clause d’agrément. Le titre nominatif sera représenté par un certificat d’inscription détenu par le propriétaire des titres. Ce certificat ne constitue pas une valeur mobilière.

Certaines législations admettent, contrairement au droit français, que les titres nominatifs comportent une clause à ordre ; ils se transmettent alors par endossement.

Rôle économique des valeurs mobilières

En effet, le marché des valeurs mobilières porte sur des sommes considérables. Les valeurs mobilières représentent environ 20 p. 100 du patrimoine des Français ; en 1993, les émissions brutes ont représenté 777,5 milliards de francs, les transactions ayant porté sur 8 007 milliards de francs.

Les valeurs mobilières, lien privilégié entre l’épargne des ménages et les entreprises, bénéficient d’un statut fiscal incitatif. On évite toute double taxation, dans le patrimoine de l’entreprise, puis dans celui des particuliers. Selon les cas, on prévoit soit un double taux de l’impôt sur les sociétés, un taux réduit étant appliqué à la fraction de bénéfices distribués, soit la technique de l’avoir fiscal. En ce cas, tout ou partie de l’impôt payé au taux plein par la société sur les bénéfices distribués est imputé sur l’impôt sur le revenu de l’actionnaire. En France, l’imputation est de 50 p. 100. Ce mécanisme a été très critiqué, notamment pour des raisons de politique économique ; il soulève en outre d’importantes difficultés sur le plan des relations internationales.

De nombreuses législations utilisent, pour améliorer le rendement de l’impôt, la technique du prélèvement à la source pour les intérêts d’obligations ou les revenus des actions. Le taux de retenue peut varier selon que le redevable est ou non résident ; de plus, une option entre un prélèvement libératoire ou une retenue normale est offerte au titulaire ; dans le premier cas, la retenue opérée constitue un impôt définitif, les intérêts subsistants ne s’ajoutant pas aux autres revenus pour le calcul de l’impôt personnel.

Dans la période la plus récente, les incitations fiscales se sont multipliées. Il est prévu une déduction d’impôt sur le revenu pour les souscripteurs de certaines valeurs mobilières (loi Monory de 1978). De même, un compte d’épargne en actions bénéficiant d’un régime fiscal favorable a été mis en place en 1983 pour prendre le relais de la loi de 1978 dont la durée d’application était de cinq ans.

Afin d’attirer l’épargne individuelle vers le marché boursier, un effort d’information a été entrepris. Toutefois, le placement individuel comportant de nombreux risques et l’assistance de professionnels étant trop coûteuse pour un simple épargnant, des mécanismes collectifs de placement en valeurs mobilières ont été créés. Certains sont de simples indivisions sans personnalité morale : c’est le cas des clubs d’investissement et des fonds communs de placement créés dans de nombreux pays européens sur le modèle du trust  anglo-saxon. La plupart de ces fonds sont ouverts (open-end ) et rachètent ou émettent des parts à tout moment en fonction de l’offre et de la demande. En France, une loi de 1979 réglemente les fonds communs de placement à partir du statut de l’indivision. L’actif des fonds, constitué de valeurs mobilières, est déposé chez un dépositaire agréé et géré par un spécialiste. Les parts du fonds commun de placement constituent une forme particulière de valeurs mobilières.

La diversification des modes de placement en valeurs mobilières s’est développée parallèlement à la déréglementation des marchés. On a ainsi créé de nouvelles formes de valeurs mobilières (certificats d’investissement et titres participatifs) et une nouvelle catégorie de fonds communs de placement : les fonds communs de placement à risques. Cependant, malgré une large sollicitude de la part du législateur, les marchés européens des valeurs mobilières sont loin d’avoir la vitalité du marché américain.

Différentes catégories de valeurs mobilières

Les actions

Seules les sociétés anonymes ont, en France, la possibilité d’émettre, en représentation des apports faits par les associés, des parts sociales négociables appelées actions.  Les actions représentent la contrepartie des biens mis à la disposition de la société et matérialisent le droit d’associé : droit à percevoir des bénéfices, droit de participer à la vie sociale (cf. ACTIONNAIRES). Grâce au mécanisme de la négociabilité, l’action est un bien meuble qui acquiert une valeur propre, distincte de son nominal, et qui dépend de la santé financière de la société. La logique de ce système conduit, dans certaines législations, à faire disparaître l’idée de valeur nominale des actions. C’est le cas aux États-Unis, où le prix d’émission des actions est fixé en fonction de la situation du marché. Dans les pays européens, le rôle du capital social reste prédominant, et les actions conservent une valeur nominale.

La catégorie des actions comporte de très nombreuses sous-distinctions. La plus commune est l’opposition entre les actions nominatives et les actions au porteur. Les termes de cette distinction ont été bouleversés en France par une loi de 1981 qui impose la mise au nominatif de toutes les actions des sociétés non cotées en Bourse. Depuis ce texte, la technique de l’ordre au porteur est exclusivement réservée aux sociétés cotées ou assimilées. Le nouveau texte pourrait donner un rôle non négligeable aux certificats représentatifs d’actions nominatives.  Seules les Bourses anglo-saxonnes ont organisé un mode de circulation des titres nominatifs, par l’intermédiaire de certificats au porteur pouvant être admis à la cotation boursière. C’est un intermédiaire, le plus souvent une banque, qui exerce les droits d’associé pour le compte des porteurs de certificats, ces derniers pouvant toujours renoncer à ce mécanisme et demander leur inscription sur les registres de la société.

Un mécanisme analogue existe aux Pays-Bas. C’est une société intermédiaire ou un " bureau administratif " (administratie kantoor ) qui détient les titres et émet les certificats dans le public. Ce mécanisme permet d’éviter les changements de majorité, notamment en constituant une protection efficace contre les prises de contrôle. Une réforme récente a donné aux porteurs de ces certificats le droit d’assister aux assemblées générales, bien qu’ils ne soient pas actionnaires.

Il existe, dans de nombreuses législations, des actions privilégiées qui confèrent la garantie d’un dividende minimum (premier dividende) et d’un privilège lors du partage social. De même existe-t-il des actions de priorité  (notamment aux Pays-Bas) qui assurent à leurs titulaires soit un droit de nomination direct du conseil d’administration, soit un droit de présentation de ses membres à l’assemblée générale. Ces clauses statutaires, dites oligarchiques, permettent le contrôle de la société par une minorité.

Les actions à vote plural  sont admises dans le seul cas où elles sont inscrites au nominatif depuis au moins deux ans et sans que l’on puisse excéder un droit de vote double (loi du 24 juillet 1966, art. 175). Elles sont toutefois interdites dans de nombreux pays.

Suivant en cela des exemples étrangers, une loi de 1978 a donné aux sociétés anonymes la possibilité d’émettre des actions à dividende prioritaire sans droit de vote.  La perte du droit de vote est compensée par l’attribution d’un dividende prioritaire et d’un privilège pour le remboursement des titres. Si la situation sociale ne permet pas le paiement de ce dividende pendant trois exercices, les titulaires de ces actions retrouvent le droit de vote. Ce nouveau type d’action paraît correspondre aux souhaits des épargnants qui voient dans la souscription d’actions un simple mode de placement. Leur succès est, en France, très limité.

Lorsque les actions de capital sont remboursées au moyen des réserves (plan d’amortissement du capital, très rare en pratique sauf dans les sociétés dont l’objet social est limité) ou lorsqu’elles sont annulées du fait de la diminution du capital en raison des pertes, la société émet des titres appelés actions de jouissance.  Elles confèrent les mêmes droits que les autres actions, mais, lors de la dissolution de la société, elles ne donnent droit qu’au partage du surplus du boni de liquidation, après remboursement du montant nominal des actions de capital.

Enfin, la pratique des parts bénéficiaires  ou parts de fondateurs  a connu un déclin certain. Il s’agissait d’actions dont l’objet était de rémunérer les services rendus à la constitution de la société par certaines personnes. Elles ne correspondaient donc ni à un actif réel, ni à une fraction du capital. En raison des abus commis, la loi du 24 juillet 1966 en a interdit l’émission ; seules subsistent les parts de fondateurs émises antérieurement à son entrée en vigueur.

Créé en France en 1983 sur le modèle des certificats pétroliers, le certificat d’investissement constitue une nouvelle forme de valeur mobilière qui repose sur un démembrement des prérogatives traditionnelles de l’action : les prérogatives financières seules sont accordées au titulaire du certificat d’investissement alors que le droit de vote est détenu par le titulaire d’un certificat de droit de vote incessible entre vifs. On peut dire, en simplifiant, que le certificat d’investissement est une action sans droit de vote.

Les obligations

L’obligation est un moyen de financement essentiel pour le groupement qui y recourt ; le montant des obligations émises atteint, voire dépasse, le montant du capital-actions. La stabilité des ressources obligataires fait que certaines législations font de la créance des obligations une véritable partie du capital (loan-capital  dans les pays anglo-saxons). Cette assimilation traduit bien le lien existant entre le prêt et la structure sociale. C’est ce même lien qui explique le statut particulier reconnu aux obligations en France. La loi interdit l’émission d’obligations tant que le capital n’est pas intégralement libéré. De même, si les conditions de l’emprunt sont fixées lors de son émission (durée, taux, modalités de remboursement), elles peuvent être modifiées postérieurement. De nombreuses législations prévoient en effet que les obligataires sont regroupés en une masse (dotée en France de la personnalité morale), destinée à la défense de leurs intérêts et à leur représentation vis-à-vis des organes sociaux. Les décisions prises à la majorité en assemblée des obligataires s’imposent à tous ; la loi contraint les organes sociaux à consulter les obligataires préalablement à la réalisation de certaines opérations sociales.

L’emprunt obligataire peut être assorti de garanties. Le recours aux garanties hypothécaires est rare dans la mesure où elles gênent, par leur étendue et les prérogatives qu’elles confèrent aux créanciers, la gestion sociale (notamment pour la cession de tout ou partie des biens formant l’assiette du privilège). La technique anglo-saxonne de la floating charge , aux termes de laquelle l’ensemble des biens sociaux forme un gage fongible et indéterminé au profit des obligataires, paraît mieux adaptée aux besoins de souplesse de la gestion des entreprises. La floating charge  ne se cristallise en effet que lorsque les obligataires entament des mesures de poursuite ou de dissolution de la société. L’avantage du procédé est que le gage ne porte que sur les biens existant au jour de l’action.

Il existe de très nombreuses modalités d’obligations. Si, en principe, l’obligation confère un intérêt fixe, on rencontre des obligations à revenu variable, constitué par une part de bénéfices : les obligations participantes.  De même existe-t-il des obligations indexées  dont le revenu varie en fonction de l’évolution du coût de la vie, ou de tout autre indice. Cette mobilité particulière d’obligation est rare : seule la France (et, avant 1968, la Finlande) y a recours. Les obligations indexées sont le plus souvent émises par des collectivités publiques ; elles ont connu un certain engouement en France, en raison du succès de la " rente Pinay " de 1952 indexée sur le prix de la pièce d’or de 20 francs. L’intérêt de ce procédé est de faire échapper l’obligataire au risque de dépréciation monétaire ; l’opération présente toutefois de graves dangers pour la collectivité émettrice lorsque l’indice de référence varie trop rapidement : la charge de remboursement peut alors devenir considérable. En droit français, le choix de l’indice n’est pas libre. Sont interdits en effet les indices généraux et ceux qui n’auraient pas de rapport avec l’activité de la collectivité émettrice. Il faut distinguer les emprunts indexés de ceux qui sont émis en unités de compte ou avec option de change. Il ne s’agit pas alors d’une véritable indexation. Dans le premier cas, la valeur nominale et les intérêts s’expriment en une monnaie de compte dont la valeur dépend de la combinaison des valeurs d’un certain nombre de devises. Dans le second, la valeur nominale de l’obligation s’exprime en plusieurs monnaies ; la souscription de l’obligation, son remboursement et le paiement des intérêts ont lieu dans l’une de ces monnaies au choix du porteur.

La catégorie la plus novatrice est celle des obligations convertibles  ou échangeables en actions.  Le titre incorpore alors une double série de droits : une créance de remboursement contre la société et une promesse de société. Tant que la conversion n’est pas opérée, un intérêt fixe est servi au titulaire. Selon les cas, la conversion est réalisée soit par l’émission de nouvelles actions (obligations convertibles) soit par un échange avec des actions préexistantes (obligations échangeables). La conversion peut se réaliser soit à certaines périodes déterminées, soit à tout moment, sur simple demande du titulaire des obligations. Pour le souscripteur, l’intérêt de l’opération est la perspective d’un gain en capital s’il apparaît que la valeur de l’action augmente rapidement ; si, au contraire, la société est en pertes, la conservation de la qualité d’obligataire lui permet de ne prendre aucun risque. Pour la société émettrice, cette technique permet de réduire le coût de l’emprunt obligatoire à la perspective de la conversion et permet d’offrir un taux d’intérêt inférieur à ceux du marché. Depuis 1983 existent, en France, des obligations à bon de souscription d’actions (obligations à warrant) donnant le droit, grâce à un bon de souscription qui peut être détaché de l’obligation, à la souscription d’actions de la société émettrice ou de sa société mère.

Sur le plan européen, il faut signaler le développement considérable de la technique des euro-obligations.  Il s’agit d’obligations internationales émises ailleurs que dans le pays de l’émetteur et dans une devise autre que celle du lieu d’émission (le plus souvent le dollar U.S.). L’émission de ces titres échappe aux contrôles nationaux visant à la régulation des marchés de capitaux et aux réglementations fiscales. Le marché est alimenté par des devises détenues en dehors des pays dont elles constituent la monnaie. Le volume des émissions d’euro-obligations est tel que la souscription est assurée par des syndicats internationaux de banques.

Il ne faut pas négliger enfin l’importance des obligations émises par les collectivités publiques . Elles constituent un élément essentiel des finances publiques pour faire face à certaines dépenses et jouent le rôle d’instruments de régulation du marché des capitaux ou encore du marché monétaire à court terme (politique d’open market ).

La loi française du 3 janvier 1983 a créé une nouvelle catégorie de valeur mobilière, irréductible tant à l’action qu’à l’obligation. Il s’agit du titre participatif . Son émission est réservée aux seules sociétés du secteur public (à l’exclusion des établissements publics) et aux sociétés anonymes coopératives. C’est un titre négociable qui ne confère à son titulaire aucune prérogative de gouvernement. Il représente un prêt à long terme qui n’est remboursable qu’au jour de la liquidation de la société (d’où l’idée qu’il s’agit de quasi-fonds propres) ou, si une telle clause est prévue au contrat, à l’initiative de la société dans un délai qui ne peut être inférieur à sept ans. La rémunération du titre participatif est composée de deux éléments : une partie fixe (un intérêt) et une partie variable (intéressement aux résultats de l’entreprise) qui ne peut être supérieure à 40 p. 100 du montant nominal du titre.

Émission et négociation

L’importance des valeurs mobilières dans la vie économique et la nécessaire protection des souscripteurs ont conduit les différents législateurs nationaux à élaborer des règles destinées à réprimer certains abus commis dans le passé. De son côté, la Commission des communautés européennes a élaboré un code de bonne conduite concernant le fonctionnement des marchés, l’information du public, le comportement des dirigeants de sociétés, des intermédiaires financiers et de tous les professionnels intervenant dans les transactions de valeurs mobilières (1977). Le but est d’assurer une information exacte du public par un contrôle étroit de la publicité effectuée par les collectivités émettrices. Ce contrôle est assuré par les autorités boursières elles-mêmes (Grande-Bretagne, Pays-Bas) ou par un organisme spécialisé, créé selon le modèle de la Securities and Exchange Commission fondée en 1933 aux États-Unis. Il s’agit notamment de la Commission bancaire belge (1935), de la Commission des opérations de Bourse française (1967) ou encore de la C.O.N.S.O.B. italienne (1975). Ces organismes assurent un contrôle efficace dès l’émission des valeurs mobilières, et les résultats obtenus ont été importants en vue de l’assainissement des pratiques boursières et de l’amélioration de l’information du public. Elles ont très largement déterminé l’évolution récente du droit des valeurs mobilières et plus largement du droit des sociétés. Leur contrôle s’exerce aussi lors de la négociation des valeurs mobilières (cf. BOURSE).

On rappellera enfin  que c’est, au moins pour les sociétés ouvertes, par l’intermédiaire des organismes de surveillance du marché boursier qu’ont été élaborées les règles destinées à protéger les actionnaires lors des offres publiques d’achat ou d’échange : outre le contrôle de l’information délivrée les autorités boursières ont le pouvoir de suspendre la cotation des titres objets de l’opération pour éviter qu’ils ne subissent de trop vastes mouvements spéculatifs.